大公国际：收益权类资产证券化市场分析报告

2024年，收益权类资产证券化产品发行数量及规模虽同比有所下降，但产品整体发行特征与国家政策导向高度契合，创新型产品的涌现也拓宽了收益权类证券化产品的边界。预计2025年，收益权类证券化产品将更加向服务实体经济、绿色经济、新能源科技等方向发展；同时，随着日益趋严的监管环境，产品也将更加标准化、透明化并实现稳健发展。

l 发行概况：2024年，收益权类资产证券化产品的发行数量及发行规模同比均有所下降；基础资产以补贴款为主；原始权益人/发起机构以电力企业、能源企业及城市基础设施建设企业为主。

l 证券特征：2024年，收益权类资产支持证券的优先级信用等级均在AA+sf及以上，整体信用质量较好；在相同的信用等级下，不同发行主体的发行利率差异较大。

l 创新产品：2024年，收益权类资产证券化市场出现了一些创新型产品，创新点高度聚焦于新能源、绿色领域的基础资产，与国家当前所大力推行的政策导向高度契合。

l 违约情况：2024年，收益权类资产证券化产品未发生调级及违约等情况。回顾往年收益权类资产证券化产品违约产品案例，一旦基础资产的现金流陷入恶化状态，发行主体的经营状况实现逆转与恢复面临极大挑战，投资者通常在短期内难以获得足额偿付。

l 总结及展望：2024年，收益权类资产证券化产品的发行与国家政策导向高度契合，创新型产品的涌现也拓宽了业务边界。未来与绿色经济、新能源新科技、公共服务相关且契合国家战略导向的收益权类资产证券化产品，有望持续稳健发展。

收益权类资产支持证券指依附于经营实体或标的资产、以评估预测的未来现金流作为基础资产发行的资产支持证券。收益权类资产证券化产品的基础资产具体包括特定原始权益人基于国家政策鼓励的行业及领域的基础设施运营维护，或者从事具备特许经营或排他性质的燃气、供电、供水、供热、污水及垃圾处理等市政设施，公路、铁路、机场等交通设施，教育、健康养老等公共服务所产生的收入等。近年来，收益权类资产证券化产品的发行情况受到宏观环境和政策变化等多重因素影响。

一、发行统计

2024年，收益权类资产证券化产品的发行数量及发行规模同比均有所下降；基础资产以补贴款为主；原始权益人/发起机构以电力企业、能源企业及城市基础设施建设企业为主。

1、发行概况

2020~2024年，收益权类资产证券化产品的发行规模有所波动，2020~2022年发行规模随着市场发展逐年增加，自2023年开始发行规模开始下降，系《地方政府隐性债务风险防范化解工作指引》等政策的发布，严控以公共服务收费权等名义融资所致。2024年，收益权类资产证券化产品共计发行53单，发行总规模662.28亿元。其中，在交易所市场发行的收益权类资产证券化产品34单，较2023年下降2单，发行规模333.69亿元，较2023年下降12.96%；在银行间市场发行的收益权类资产证券化产品19单，较2023年下降11单，发行规模328.60亿元，较2023年下降43.82%。

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2024年，收益权类资产证券化产品中，以补贴款作为基础资产的产品发行规模为327.57亿元，占总发行规模的49.46%，较2023年的发行规模下降12.48个百分点，但仍位于首位；以基础设施收费作为基础资产的发行规模为282.30亿元，占总发行规模的42.62%，较2023年的发行规模增加21.37个百分点。其他类型基础资产的发行规模均较小。按发行场所来看，在交易所市场发行的收益权类资产证券化产品的基础资产以基础设施收费为主，在银行间市场发行的该类产品的基础资产以补贴款为主。

2、原始权益人/发起机构

2024年，收益权类资产证券化产品的原始权益人/发起机构以电力企业、能源企业及城市基础设施建设企业为主，其中前三大原始权益人/发起机构的总发行规模为334.96亿元，在总发行规模中占比50.58%，集中度较高。国家电力投资集团有限公司的发行规模240.43亿元，发行单数5单，发行规模位居首位。国家电力投资集团有限公司和京能国际能源发展（北京）有限公司所发行的产品均为在银行间市场发行的续发型产品，基础资产均为补贴款。其他原始权益人/发起机构较为分散且发行规模较小。

3、主承销商

2024年，收益权类资产证券化产品的前十大主承销商合计发行规模553.44亿元，占总发行规模的83.56%，发行数量19单。其中中国银行股份有限公司的发行规模位居第一。

4、存续情况

近年来，收益权类资产证券化产品的存续规模和数量均持续下降。截至2024年末，收益权类资产证券化产品的存续数量为186单，规模1，196.89亿元，基础资产类型以基础设施收费为主，发行场所以交易所市场为主。

二、证券特征

2024年，收益权类资产支持证券的优先级信用等级均在AA+sf及以上，整体信用质量较好；在相同的信用等级下，不同发行主体的发行利率差异较大。

1、级别分布

2024年，收益权类资产支持证券的信用等级均在AA+sf及以上，其中信用等级为AAAsf的发行规模合计占比93.51%，AA+sf的发行规模合计占比3.81%，整体信用质量较好。经统计，优先A1档除“张供水优”、“24菏投优”、“嘉国鸿A1”、“24溧高A1”获得AA+sf信用等级外，其余均获得AAAsf的信用等级；优先A2档除“嘉国鸿A2”、“24溧阳A2”获得AA+sf信用等级外，其余均获得AAAsf的信用等级；优先A3档除“嘉国鸿A3”、“24溧阳A3”获得AA+sf信用等级外，其余均获得AAAsf的信用等级；其他优先A档均获得AAAsf的信用等级；优先B档均获得AA+sf的信用等级。

2、期限分布

2024年，收益权类资产支持证券的发行期限主要集中于0~5（含）年，发行数量27单，发行规模422.67亿元，占总发行规模63.82%；发行期限集中于5~10（含）年的发行数量22单，发行规模209.99亿元，占总发行规模31.71%。从发行场所来看，交易所市场发行的收益权类资产支持证券期限主要集中在5~10（含）年，银行间市场发行的收益权类资产支持证券期限主要集中在0~5（含）年。

3、发行利率

2024年，收益权类AAAsf级资产支持证券的发行利率位于1.95%~5.30%，AA+sf级资产支持证券的发行利率位于2.25%~5.50%。

图5对AAAsf收益权类资产支持证券的收益率和国债收益率进行了统计对比，与三年期国债收益率相比，在银行间市场发行的收益权类资产支持证券的利差整体来看小于在交易所市场所发行的证券利差。

4、利率类型

2024年，收益权类资产支持证券的利率类型主要包括固定利率、浮动利率和累进利率三种，其中固定利率占比最高为66.83%。

5、还本付息方式

2024年，收益权类资产支持证券的还本方式主要包括到期还本、固定摊还和过手摊还三种，其中到期还本占比最高为55.28%；付息频率包括按年付息、半年付息、季度付息、月付息、到期一次性付息五种，其中到期一次性付息占比为50.01%。

三、创新产品

2024年，收益权类资产证券化市场发展较为稳定，同时，市场上也出现了一些创新型产品，创新点高度聚焦于新能源、绿色领域的基础资产，这与国家当前所大力推行的政策导向高度契合。

2024年4月，浙江吉利控股集团有限公司（以下简称“吉利控股”）作为原始权益人于深交所发行了“吉利-易易互联1期绿色资产支持专项计划”。本产品发行总规模为3.2亿元，发行期限2年，优先A1、A2和A3档的发行利率分别为2.35%、2.40%和2.90%。本产品的基础资产为债务人基于开展换电业务，对使用特定换电站的用户享有的已经形成和将要形成的换电服务费；增信措施包括吉利控股在专项计划存续期间为债务人提供流动性支持承诺、吉利控股对产品本息提供差额补足承诺以及换电设施未来经营收益权进行质押担保等。本产品为全国首单换电业务收益权资产证券化产品，为新能源汽车企业盘活动力电池资产以及创新融资渠道，树立了可借鉴的范例。

2024年8月，江苏高速铁路有限公司（以下简称“江苏高速”）作为原始权益人于上交所发行了“国君-江苏铁路-第一期长三角一体化铁路收费权资产支持专项计划”。本产品发行总规模2亿元，发行期限为3+3+3年，优先级发行利率1.99%，发行时的利率为同期限资产证券化产品的历史新低。本产品的基础资产为连镇铁路的线路及接线网的使用费等；增信措施为江苏省铁路集团有限公司承担差额支付义务等。本产品为全国首单长三角一体化铁路收费权资产证券化产品，原始权益人江苏高速是在全国率先完成“一省一公司”国家铁路机制改革的首家地方区域性合资铁路公司。本产品的发行丰富了高速公司的融资模式，同时也对推动长三角一体化建设做出了贡献。

2024年11月，南京鑫欣商业保理有限公司作为原始权益人于深交所发行了“工商银行-金元证券-长三角海上丝绸之路第1期绿色资产支持专项计划（长三角一体化）”。该产品发行总规模6.22亿元，发行期限7年，优先级发行利率2.90%。基础资产为盐城港大丰港区相关收入；增信措施包括中国投融资担保股份有限公司提供第三方担保等。该产品为全国首单绿色港口收费收益权资产证券化产品，有效的盘活了港口企业存量资产，对推动港口绿色金融发展起着示范效应。

四、历年违约产品统计

2024年，收益权类资产证券化产品未发生调级及违约等情况。回顾收益权类资产证券化产品的历史违约/展期情况，涉及如下产品：

1、大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划是资产证券化市场首单违约产品。优先级资产支持证券“14益优02”于2016年出现违约。截至2024年末，“14益优02”仍未获得兑付。

2、平安凯迪电力上网收费权资产支持专项计划，2018年受凯迪生态环境科技股份有限公司未能按时偿债构成实质性违约事件影响，平安凯迪电力上网收费权资产支持专项计划触发权利完善事件。而发行人经营陷入困境使本计划的基础资产产生的现金流大幅下降未能足额回款。截至2024年末，“凯迪04”和“凯迪05”仍未获得兑付。

3、武汉华夏理工学院及武汉晴川学院信托受益权资产支持专项计划，基础资产产生的现金流未按时归集，差额支付承诺人武汉当代科技产业集团股份有限公司未能履行相应义务。2024年10月，资产支持证券持有人大会通过了调整资产支持证券兑付安排的议案，“21学费02”、“21学费03”和“21学费04”进行了展期。

4、平安华泰-榕安保障房资产支持专项计划，2023年由于项目质量问题而导致安置房回购款被扣转，差额补足承诺人上海世茂建设有限公司以及担保人世茂集团控股有限公司由于自身经营问题无法履行相应责任，导致“PR榕安A2”在2024年10月未按时兑付而违约。

综上所述，收益权类资产证券化产品发生违约的根源主要在于基础资产受经营状况恶化影响，致使现金流归集规模缩减，难以足额归集偿付所需资金。与此同时，增信方因自身财务困境等因素，亦无法切实履行担保及差额补足义务。从过往已发生的案例来看，一旦现金流陷入恶化状态，经营状况实现逆转与恢复面临极大挑战，投资者通常在短期内难以获得足额偿付。

五、相关政策

2024年，多部门围绕资产证券化产品发行发布了一系列政策文件，旨在规范市场、鼓励创新、提升市场服务实体经济的效能。这些政策文件从多维度对资产证券化市场产生积极影响。在融资环境营造上，通过明确市场发行规则，有力保障了市场发行秩序，为发行人构建起更为公平合理的融资环境，同时提升了融资审核服务效率，使发行人能够更高效地获取融资支持。在市场规范层面，对资产证券化业务全流程制定了全面性、基础性规范，并进一步明确及细化信息披露要求。这不仅为资产证券化业务的有序开展提供了坚实依据，也使得投资者能够获取更准确、全面的信息，切实维护了投资者的合法权益。从产业引导角度出发，政策着重强调加大资本市场对绿色低碳发展的支持力度。鼓励符合条件的企业通过发行绿色债券、资产证券化产品等多元化融资方式，引导金融机构将资金精准投入到绿色发展、低碳转型等重点领域，助力产业结构优化升级，推动经济可持续发展（详见附件）。

六、总结及展望

2024年，收益权类资产证券化产品的发行规模虽然相较于2023年呈现下降态势，但与此同时，市场上也涌现出了一些契合国家政策导向的创新型的产品，拓宽了业务边界。

监管方面，监管机构对产品的底层资产透明度、现金流稳定性和确权合规性的要求日益提升，一定程度上对产品进行升级优化；政策方面，未来与绿色经济、新能源新科技、公共服务相关的收益权资产证券化产品，契合国家战略导向，有望持续稳健发展；市场需求方面，企业盘活存量资产的需求不断攀升，收益权资产证券化产品作为重要的融资渠道之一，将发挥关键的作用。在政策支持与市场化创新的协同推动下，收益权类资产证券化产品的标准化、透明化程度将不断提升，成为服务实体经济的有力工具。

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附件 2024年收益权类资产证券化相关政策

来源：市场资讯